Como o mercado enxerga o peso das contas públicas nos juros elevados

O mecanismo atual, contudo, tem um custo duplo para o governo. O primeiro custo decorre da isenção de Imposto de Renda concedida a esses papéis (o gasto tributário direto ou renúncia fiscal). O segundo custo é o efeito colateral sobre a curva de juros reais: ao competir com os títulos públicos, esses papéis pressionam a taxa de equilíbrio da NTN-B.

Na Warren Investimentos, estimamos que esse impacto sobre a curva foi de 0,5 ponto percentual (p.p.), em 2024, 0,63 p.p., em 2025, e 0,78 p.p. no primeiro semestre de 2026. Considerando as emissões realizadas pelo Tesouro Nacional, o custo adicional foi de R$ 5,1 bilhões, em 2024, R$ 13,5 bilhões, em 2025, e R$ 5,3 bilhões até o primeiro semestre de 2026.

O outro suspeito é o funcionamento do mercado secundário de NTN-B. A dinâmica dos negócios sofreu com pelo menos duas reprecificações relevantes, motivadas por mudanças nas expectativas sobre a trajetória da Selic. Soma-se a isso a redução da indústria de fundos, sobretudo na categoria multimercado, que tradicionalmente concentra maior apetite para risco de taxa de juros. Também destacamos a performance recente mais fraca dos títulos, que reduz o incentivo para as instituições montarem novas posições, além das liquidações forçadas de posições (“stop loss”), que provocaram fluxo de venda bastante relevante.

Foi diante desse cenário que o Tesouro Nacional atuou de forma mais ativa, em março, com uma recompra relevante de títulos e, posteriormente, por meio do cancelamento de leilões ou ofertando lotes mínimos, que contribuíram para o mercado voltar ao equilíbrio. Analistas de mercado entenderam que o movimento observado reflete a percepção de que os investidores não estariam dispostos a financiar o Tesouro. Essa visão é equivocada, em nossa opinião.

A explicação é muito mais simples: dados os riscos observados, os investidores não têm apetite por papéis que contribuiriam para melhorar o perfil da dívida pública. Assim, a demanda de mercado se desloca para títulos mais curtos ou de menor risco, como as LFTs. O movimento não reflete uma dificuldade de refinanciamento, mas, se persistir por período prolongado, aumenta os riscos para a gestão da dívida pública.

Outra importante suspeita é a perspectiva fiscal para os próximos anos.